Un chiffre d’affaires en hausse de 106 %, un bénéfice net de 59,69 milliards de dollars, une marge brute de 75 % — et pourtant, le titre a cédé 4,1 % vendredi, clôturant à 187,78 euros. Rarement un trimestre aussi spectaculaire aura suscité une défiance aussi palpable. La sanction du marché ne porte pas sur la performance passée, mais sur la soutenabilité d’un mécanisme de croissance qui repose de plus en plus sur les propres financements du groupe.
Des résultats exceptionnels, une réaction boursière éloquente
Sur le papier, tout sourit au champion des semi-conducteurs. Au deuxième trimestre de l’exercice 2027, Nvidia a généré 96,22 milliards de dollars de revenus, dont 89 milliards pour la seule division data center, en progression de 117 %. Le bénéfice ajusté par action de 2,22 dollars a dépassé le consensus de 2,09 dollars. Pour le trimestre en cours, le groupe vise environ 108 milliards de dollars, et Jensen Huang promet une croissance d’au moins 70 % sur l’ensemble de l’exercice 2028.
Mais les investisseurs regardent ailleurs. Leur attention se porte sur un indicateur moins flatteur : la marge de free cash flow, tombée de 59,5 % au trimestre précédent à 22,2 %. Ce plongeon traduit une stratégie d’investissement massive — dans les capacités de production propres, mais aussi dans des garanties de crédit pouvant atteindre 105 milliards de dollars pour le campus de l’Ohio, et près de 50 milliards injectés directement dans des laboratoires d’IA qui, en retour, achètent des puces Nvidia.
La finance circulaire, talon d’Achille du géant
C’est précisément ce circuit qui alimente le scepticisme. En finançant des acteurs comme OpenAI, Anthropic ou diverses start-up d’intelligence artificielle — lesquels réinvestissent ces capitaux dans le matériel Nvidia —, le groupe crée une boucle vertueuse tant que la demande suit, mais potentiellement explosive dès qu’elle fléchirait. La directrice financière a confirmé qu’environ un quart du chiffre d’affaires 2026 provient de clients financés par Nvidia. Les engagements de financement cumulés avec des partenaires comme Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs et KKR dépassent les 500 milliards de dollars.
Michael Burry, l’investisseur rendu célèbre par la crise des subprimes, s’est publiquement inquiété de cette dynamique. Un raisonnement partagé par une partie croissante du marché : un groupe qui subventionne ses propres clients tend à masquer une partie du risque réel dans sa comptabilité.
Les ventes d’initiés ajoutent à la défiance. En 2026, les dirigeants et administrateurs ont cédé pour plus de 664 millions de dollars d’actions, dont environ 67 % imputables au seul administrateur Mark Stevens. Sa transaction la plus importante a porté sur 885 000 titres à 210,17 dollars. Le fait qu’il détienne encore plus de 31 millions d’actions relativise la portée de ces cessions, mais leur calendrier, à proximité des objectifs de cours ambitieux, laisse un goût amer.
Un titre ni bon marché, ni hors de prix
Paradoxalement, la valorisation n’a rien d’extravagant. Le ratio cours/bénéfice de 34,9 se situe nettement sous la moyenne décennale de 61,5. Le titre évolue 7,3 % sous son plus haut sur 52 semaines de 202,50 euros, tout en conservant 34 % de marge au-dessus du plus bas de septembre 2025. Son RSI de 52,2 traduit un marché indécis, incapable de trancher entre les signaux contradictoires.
Les analystes reflètent cette hésitation. Raymond James vise 550 dollars, Goldman Sachs 300 dollars, tandis que le consensus Barchart s’établit autour de 306 dollars. Evercore, de son côté, affiche 465 dollars. Cette fourchette inhabituellement large en dit long sur la difficulté à projeter un rythme de croissance aussi soutenu.
Deux scénarios pour la suite
Les arguments des optimistes ne manquent pas. La demande émane d’un spectre large : les hyperscalers traditionnels ont vu leur contribution progresser de 102 % à 48,7 milliards de dollars, tandis que le segment des acteurs natifs de l’IA, des entreprises et des clients souverains a bondi de 138 % à 40,3 milliards de dollars. Amazon Web Services a commandé deux millions de GPU supplémentaires d’ici le deuxième trimestre de l’exercice 2029, et OpenAI prévoit d’utiliser 12 gigawatts de capacité Nvidia d’ici 2030. La plateforme Vera Rubin, désormais en production de masse, devrait faire passer la valeur par gigawatt de 18 à 40 milliards de dollars. La pénurie persistante de mémoires et les capacités de fonderie saturées chez TSMC plaident également pour la poursuite de la dynamique.
Les inquiétudes, elles, ne se limitent pas à la finance circulaire. Les hyperscalers — Google, Amazon, Microsoft, Meta — accélèrent leurs programmes de puces sur mesure, ce qui pourrait éroder leur dépendance aux GPU Nvidia plus vite que prévu. Les commandes cumulées dans le cloud, estimées à plus de deux mille milliards de dollars, et une marge brute stable entre 71 et 72 % devraient toutefois continuer de porter le scénario haussier à court terme.
Le prochain test décisif interviendra avec l’objectif de 108 milliards de dollars pour le troisième trimestre fiscal. Si Nvidia franchit ce cap sans nouvelle détérioration de sa marge de free cash flow, la confiance pourrait revenir. Dans le cas contraire, la question du financement circulaire — et de la part croissante des revenus qu’il représente — ne manquera pas de resurgir avec une acuité nouvelle. La fête bat encore son plein, mais certains convives commencent à surveiller l’addition.
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